資料1のとおり、ツツミの時価総額362億円（■）に対し、同社が保有する現金は354億円（■）となっています。そして、同社は有利子負債をほとんど保有していません。また、同社の負債純資産サイドは、ほぼ自己資本（■）によって占められており、自己資本比率は98％にも上ります。

ツツミのバランスシートの構成は、明らかに歪だと指摘せざるを得ません。資本コストの考え方は「会社が持つ資産は、その資本提供者である株主や銀行などの期待を上回るリターンを生み出すことで価値を創出する」というものです。しかし、このように現金が時価総額に匹敵するほど貯め込まれた異常な状況を踏まえると、ツツミが出資者の期待に応えているとは到底言えません。

資料2のとおり、ツツミの株価純資産倍率（以下「PBR」といいます。）は0.54倍となっており、著しく低い水準です。

この極めて低いPBRの要因としては、まず、同社のバランスシートが歪な構成となっていることが挙げられます。さらに、後述のとおり、ビジネスリスクの低減策を実施していないことも一因だと考えられます。

資料3のとおり、ツツミの事業価値は29億円と推計され、同社の事業は企業価値362億円に対して著しく低い評価を受けているといえます。このような評価のひとつの要因は、同社が非営業用資産として現金をビジネスに活用せずに貯め込んでいることです。

資料4のとおり、ツツミはROEも著しく低い水準であり、これも現金を貯め込んだ結果、自己資本が積み上がったことが要因のひとつだと考えられます。そして、同社のように多額の現金を保有している場合、ROEに対応する株主資本コストの算定について調整（*）が必要となります。このように、多額の現金を保有していると、資本効率性が低下するのみならず、株主資本コストの算定が複雑になります。そのため、企業としては資本コストを意識した経営に向けて適切な資本効率性を目標値として定めるために、まずは大前提となる自社が認識している株主資本コストの水準等を算定し、開示する必要があります。それにもかかわらず、ツツミは株主資本コストの水準等を開示していません。

（*）調整方法として、「ネット余剰現金をマイナス項目として時価総額から控除」する「負のレバレッジ」の考え方が挙げられます。詳しくは「現預金保有と企業価値評価再考」鈴木一功（証券アナリストジャーナル2024年4月号）57頁以下をご参照ください。また、「現金に対するディスカウントを付与する」方法もあります。「日本企業が保有する100円は50円の価値になる？：ESGのGが企業価値に影響する」柳良平（2022.8.18付ダイヤモンドオンライン）をご参照ください。

資料10のとおり、独立社外取締役には、取締役会において最も株主と近い目線で株主価値向上に向けた役割を果たすことが求められます。特にツツミのように創業家が株式の大部分を保有する会社においては「少数株主の意見を取締役会に適切に反映させる」という独立社外取締役の働きが一層期待されます。しかしながら、ツツミの株価のバリュエーションは、資料2のとおり、著しく低い水準に放置されていることから、少数株主の意見が取締役会に適切に反映されているとは言い難い状況です。

さらに、資料11のとおり、ツツミの独立社外取締役は、2025年6月現在、在任期間が11年および10年と長期間になります。また、それぞれがツツミとの顧問契約を締結している組織の代表社員やパートナー弁護士を務めています。

このような状況を鑑みると、独立社外取締役としての「独立性」に疑問が生じるだけでなく、彼らに特に求められる「少数株主の意見を取締役会に適切に反映させる」という責務が十分に果たされていないと言わざるを得ません。